张龙星

※2024年，车船加注与工业需求占LNG消费总量的77%，宏观经济活动对于LNG的价格有较大影响，也意味着货币政策对于宏观经济的调控最后会传导至LNG价格

※2022年至今，我国7次下调5年期贷款市场报价利率（LPR），以更为宽松的货币政策（更陡的LPR斜率）来刺激实体经济需求，但在此期间，我国LNG价格却总体呈下降态势，宽松的货币政策似乎并没有对LNG价格产生积极影响

※央行采取宽松的货币政策对LNG价格到底是利多还是利空，取决于货币政策传导路径：如果传导路径是通畅的，压低利率会作用于社会主体融资需求，进而带动商品需求，作用于LNG价格的上涨；如果传导路径受阻，压低利率只是对我国企业融资需求增量减少的反馈，并不会带来LNG价格的上涨

就目前形势来看，中国人民银行或将采取更为宽松的货币政策来对冲中美贸易摩擦带来的影响，那么，进一步宽松的货币环境是否会推动天然气价格上涨呢？本文从货币政策角度出发，结合我国天然气市场定价情况分析上述问题。

货币政策如何影响商品价格

货币政策要想作用于商品价格，一种途径是让货币真正作用于实体经济，即通过广义货币的派生来刺激实体经济对于商品的需求，进而带动商品价格变动；另一种途径则是通过调控市场对于货币政策的预期，来对商品价格产生一定影响。一个实例是，目前市场较为关注美联储主席鲍威尔的讲话态度，态度为“鸽派”时商品价格容易抬升，“鹰派”时价格则容易承压。

第一条途径的大致路径是“中央银行（基础货币投放）—商业银行（广义货币派生）—实体企业和居民—商品供需—价格变动”。从这个货币传导路径我们可以看到整体链路较长，中间环节较多，如果要使货币政策真实作用于商品价格，一是需要一定的时间，因为货币流通需要时间，二是中间过程容易受阻。

第二条途径与货币政策真实作用于社会主体需求不同，在商品市场中，预期的变化直接作用于商品价格，并没有中间环节，更容易在短期对商品价格产生直接影响。中国人民银行自2019年8月决定改革完善贷款市场报价利率（以下简称LPR）形成机制以来，只调节了10次5年期及以上LPR利率，而国债到期收益率却每日都在围绕其进行调整，部分原因是市场对货币政策预期发生变化。

我国天然气市场基本情况

自“煤改气”政策推行以来，我国天然气市场迎来大发展，表观消费量从2017年的2386亿立方米，增长到2024年的4260亿立方米，年均增速达到8.64%，跻身世界第一大天然气消费国。天然气分为管道气和LNG（液化天然气）两类产品，我国每年天然气消费主要通过管道气来满足。

在我国天然气市场中，中国石油是最大的供应方，占有近65%的市场份额。下游用户大多在每年3月末通过与中国石油签订年度合同来满足自身未来1年的采暖季和非采暖季需求，称为“合同气量”，有保障基础需求的作用。这部分合同气量的价格相对固定，基本每年调节一次，整体对货币政策敏感度很低。如果用户预期未来半个月或一个月合同气量不能满足自身需求，则可以通过在上海或重庆石油天然气交易中心竞拍的方式，获得合同外气量，也叫增量气，这部分价格虽然由竞拍形成，但大约每月竞拍1次，价格变动频率有限，对货币政策敏感度可能高于合同内气量价格，但仍然偏低。

如果用户某月合同内气量和增量气均不能满足需求，则LNG成为选择。当LNG价格相对较低时，会对增量气形成竞争，但究其根本，LNG供应不如管道气供应稳定。因此，LNG通常也被认为是满足边际需求的产品，其价格变动也通常以日为单位，更能反映当下市场供需关系变化。

我国一直未推出基于天然气的纸货市场，而实货市场参与者数量和流动性均有限，市场对于货币政策的预期较难观察。

从需求结构来看，LNG价格对宏观经济运行情况较为敏感，货币政策对于宏观经济调控情况会在其价格中有所体现。

按照用途，LNG消费结构可以分为燃气发电、车船加注、工业用气及城市燃气。从需求特点来看，燃气发电和城市燃气需求特点相似，与民生高度相关，且燃气电厂和城燃企业以国企为主，一般情况下，其保供责任大于经济效益，对天然气供应的稳定性要求较高，以管道气供应为主，意味着需求弹性相对较低，对经济周期变化敏感度较低。车船加注与工业需求特点相似，市场更多是出于对经济效益考虑选择气源，需求弹性相对较高，对经济周期变化敏感度较高。2024年，车船加注与工业需求占LNG消费总量的77%，因此，宏观经济活动对于LNG的价格有较大影响，也意味着货币政策对于宏观经济的调控最后会传导至LNG价格。

综上所述，本文采用LNG价格作为研究对象，并聚焦于上文提到的第一条路径，即货币政策通过广义货币的派生而对于商品价格的影响。

通过相关性分析，理解货币政策对于LNG价格的影响

本文取LPR作为我国货币政策方向的代理指标进行分析，其利率形成机制：LPR=MLF利率+银行综合成本（通过商业银行报价形成）。我国央行通过调整MLF（中期借贷便利）来实现对LPR的影响，进而实现向实体经济投放广义货币目的。

观察LPR与LNG价格的相关关系，从结果来看，2019~2021年末这段期间，我国3次下调5年期LPR，以应对新冠疫情对实体经济带来的冲击，其间，我国LNG价格屡创新高，宽松的货币政策可能对LNG价格产生了积极影响，更多的货币（货币宽松）带来更高的LNG价格。

不同的是，2022年至今，我国7次下调5年期LPR，以更为宽松的货币政策（更大的LPR斜率）来刺激实体经济需求，但在此期间，我国LNG价格却总体呈下降态势，宽松的货币政策似乎并没有对LNG价格产生积极影响。

那么，央行采取宽松的货币政策对LNG价格到底是利多的还是利空呢？根据上文所述，货币政策传导路径是否畅通，实际上决定了货币政策对于商品价格的影响，所以，需要观察货币政策是否真实作用于我国实体企业需求。

本文采用社会融资存量作为实体企业资金需求的代理指标。社会融资存量指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额，是实体企业获得广义货币的资金总量指标。2019年初至2020年4月20日，5年期LPR下调3次，累计降幅20个BP（基点）后，我国社会融资规模存量增速大幅增加，在约5个月后（2020年9月底），同比增幅达到近5年来最高的13.5%。可以看出，宽松的货币政策通过5个月的时间作用于企业融资需求的大幅增长，货币政策传导路径相对通畅。

但2022年至今，情况出现了变化，5年期LPR已经连续下调7次，累计降幅105个BP，我国社会融资规模存量增速却在屡创新低，更大幅度的降息没能带动实体企业融资需求的大幅增长。其微观现象则是，尽管贷款利率下降了，但实体企业减少了增量资金需求。可以说，货币政策传导路径出现了堵塞。

如果抛开货币政策，直接看社会融资余额变化趋势与LNG价格变化趋势，会发现两者较强的相关关系，且社会融资余额变化指标领先于LNG价格变化。当社会融资余额变化同比增幅在2020年9月末达到最高点后，我国LNG价格也开启了牛市行情，并在约1年后，即2021年9月末，同比增幅达到了120%以上；当社会融资余额变化同比持续走低（2022年至今），我国LNG价格也在持续走低，体现为越来越低的价格高点（排除2022年俄乌冲突带来的外部因素影响）。

可见，央行采取宽松的货币政策对LNG价格到底是利多还是利空，取决于货币政策传导路径：如果传导路径是通畅的，压低利率会作用于社会主体融资需求，进而带动商品需求，作用于LNG价格的上涨；如果传导路径受阻，压低利率只是对我国企业融资需求增量减少的反馈，并不会带来LNG价格的上涨。

抛开基本面LNG市场的供需情况，仅从LNG价格中长期趋势领先指标——社会融资规模存量来看，若我国社会融资规模存量同比变化不能在宽松的货币政策支持下走出下跌趋势，我国LNG价格或难以突破前期高点。

作者系中远海运能源运输股份有限公司采购管理部总经理助理